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【兴证固收.利率】把握经济增长中的“预期差”——2020年经济回顾与2021年经济展望

来源:兴证固收研究

投资要点

疫情对经济的冲击和疫后的经济复苏是2020年中国经济发展的主线,“复苏时间有先后,复苏领域有亮点”是2020年经济基本面的主要看点。本文将针对2020年的经济基本面进行系统回顾和详细盘点,并对2021年的经济基本面走势展开预测。

一、复苏时间有先后:2020年经济复苏的基本逻辑

1、从经济复苏的基本逻辑来看,疫后经济基本面沿着“工业生产、地产/基建投资—出口—消费—制造业投资”的路径顺次修复。2020年的经济发展可以分为五个阶段:

→ 第一阶段(1-2月):疫情冲击下的经济下行。

→ 第二阶段(3-5月):复工复产和政策发力下的工业生产回暖和地产/基建投资恢复。

→ 第三阶段(6-7月):国内供给修复叠加海外需求上行促进出口走强。

→ 第四阶段(8-10月):消费与制造业投资逐渐修复,经济增长基本步入正轨。

→ 第五阶段(11-12月):需求回暖下工业生产超预期增长,助力经济增长继续走强。

二、复苏领域有亮点:2020年经济的“超预期”和“不及预期”

● 超预期点之一:疫后出口超预期走强。

√ 20年3月起,海外疫情快速蔓延,防疫用品需求大幅增长,对中国出口形成逆势支撑。

√ 国内供给恢复,海外主要经济体的经济托底政策导致其国内需求修复速度快于供给,叠加疫情影响下部分服务消费转为制造品消费,进一步支撑了中国出口的增长。

● 超预期点之二:年末工业生产走强超市场预期。

√ 高技术工业品产量的迅速提升是年末工业生产超预期走强的核心动力。

√ 利润提升导致的工业企业生产意愿增强可能是促进年末工业生产超预期的主要原因。

● 超预期点之三:房地产投资韧性超市场预期。

√  商品房供求关系的边际变化可能是解释房地产市场持续走强的基本逻辑。1)房贷利率下行叠加房地产调控政策边际放松促进了房地产市场需求端的释放;2)信托融资下降叠加“三条红线”等房地产调控政策导致了房地产市场供给端的收紧。

√  房地产投资增速引擎经历了“买地—施工”的转换,对应房地产调控政策的边际变化。

√ 政策调控边际收紧,但房地产投资或仍将保持韧性。主要原因:1)“一城一策”下的调控收紧比较温和和渐进的;2)房地产开发商可能会采取“高周转策略”;3)“三条红线”设有过度期,可能短期内不会改变房地产行业的韧性。

● 不及预期点之一:基建投资不及市场预期。

√ 经济修复速度超预期可能是基建投资弱于预期的重要原因。

√ 财政支出重点转向民生领域,政策对于基建托底的意愿边际弱化。

● 不及预期点之二:消费回暖不及市场预期。

√ 从消费结构来看,服务消费的复苏进程慢于商品消费。1)居民部门消费需求的恢复是商品类消费总体上行的主要动力;2)疫情防控对于线下经济活动的限制是服务类消费恢复速度慢于商品类消费的重要原因。

√ 疫情冲击对于居民风险偏好的改变可能是消费复苏进程较慢的重要原因。

三、2021年经济展望:哪些领域可能存在“预期差”?

● 我们认为21年全年经济增速大概率强于20年,且21年上半年经济增长存在超预期的可能。分项来看,鉴于需求扩张下工业生产和制造业投资仍强、房地产投资具有良好韧性、出口改善拐点仍未显现,我们认为21年上半年生产、制造业投资、房地产投资和出口的增长或将超市场预期。消费和基建投资存在不及预期的可能性。

风险提示:逆周期调控力度超预期;房地产市场波动超预期;国内疫情冲击超预期。

报告正文

随着四季度经济增长数据的公布,2020年中国经济表现尘埃落定。四季度按不变价计算的GDP同比增速为6.5%,高于预期值6.2%和上季度同比增速4.9%。全年GDP同比2019年增长2.3%,总量达到1015986亿元,首次突破百万亿元大关。

疫情对经济的冲击和疫后的经济复苏是2020年中国经济发展的主线,“复苏时间有先后,复苏领域有亮点”是2020年经济基本面的主要看点。本文将针对2020年的经济基本面进行系统回顾和详细盘点,并对2021年的经济基本面走势展开预测。

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复苏时间有先后:2020年经济复苏的基本逻辑

2020年初新冠疫情的爆发导致中国经济遭遇重创。随着疫情得到控制,中国经济逐渐复苏,不同经济领域的修复遵循着一定的经济逻辑和时间顺序。

从经济复苏的基本逻辑来看,疫后经济基本面沿着“工业生产、地产/基建投资—出口—消费—制造业投资”的路径顺次修复。疫后修复路径呈现出如下逻辑:1)在疫情基本得到有效控制的前提下,国家和地方层面的复工复产措施和经济托底政策推动了工业生产和地产/基建投资的快速恢复和增长;2)国内供给端的恢复与国外需求端的上行共振,促使出口走强;3)随着国内工业生产的复苏与经济状况的好转,国内消费水平逐渐恢复;4)国内工业生产与消费水平的恢复增强了企业扩大生产的动力,制造业投资增速上行。

按照经济复苏的基本逻辑,2020年的经济发展可以分为五个阶段:

第一阶段(1-2月):疫情冲击下的经济下行。疫情爆发对于经济活动的冲击是全方位的,这一负面影响在2月得到了集中体现。在疫情冲击下当月工业增加值同比下降25.9%,社零同比下降20.5%,出口金额同比下降40.6%。疫情对于经济的冲击拖累一季度GDP同比下滑6.8%。

第二阶段(3-5月):复工复产和政策发力下的工业生产回暖和地产/基建投资恢复。为了在疫情防控的同时托底经济,国家和地方层面推出了一系列政策和措施。2-4月,央行2次降准并2次下调7天逆回购操作利率共计30BP。同时相应的宽信用/财政政策及复工复产措施相继出台,包括增加提前下达的地方债务限额、提出适度提高财政赤字、增加中小银行再贷款再贴现额度等。1)复工复产进程的逐渐深入促进了国内工业生产的供给逐渐回暖。4月工业增加值同比增速由负转正,回弹至3.9%,基本恢复到了疫情前的水平。2)政策支持下房地产和基建投资同比增速迅速反弹。3月房地产投资同比增速即由负转正,随后4月基建投资同比增速也反弹至4.8%。房地产与基建投资对于工业产品的需求也进一步拉动了工业生产的复苏。由于相对而言基建投资更依赖政府资金,因此从时间序列上来看基建投资的修复略慢于房地产投资。

第三阶段(6-7月):国内供给修复叠加海外需求上行促进出口走强。6月中国出口金额同比增长0.2%,随后其增长中枢持续上行。6月以来中国出口持续走强的逻辑主要是国内生产修复和海外需求上行的共振。一方面,国内复工复产进程的逐渐完成促使国内产能逐渐恢复至疫情前水平;另一方面,海外疫情的逐渐蔓延和经济刺激政策的推行导致国外供给萎缩而需求上升。二者的叠加效应导致出口同比增速迅速从疫情冲击中恢复并持续走强。

第四阶段(8-10月):消费与制造业投资逐渐修复,经济增长基本步入正轨。随着工业生产的逐渐回暖,消费与制造业投资同比增速逐渐恢复。8月社会消费品零售同比增速与制造业投资同比增速均由负转正,分别增长0.5%和5%。随后基本上各项经济同比增长指标均已步入正增长区间,经济增长已基本上从2020年初的疫情中恢复。

第五阶段(11-12月):需求回暖下工业生产超预期增长,助力经济增长继续走强。一方面,国内消费逐渐回暖促使内需不断走强;另一方面,海外疫情影响下外需维持高位。内外需的共振导致年末市场对于工业产品的需求迅速增加。旺盛的市场需求拉动工业企业生产超预期增长,促进了四季度经济增速的进一步上行。

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复苏领域有亮点:2020年经济的“超预期”和“不及预期”

盘点2020年经济基本面的各大领域,主要有三个“超预期”与两个“不及预期”:

超预期点之一:疫后出口超预期走强。自6月以来,中国出口金额同比增速中枢持续抬升,为经济基本面的走强提供了重要支撑。疫后中国出口迅速恢复且持续走强超出市场预期。

20年3月起,海外疫情快速蔓延,防疫用品需求大幅增长,对中国出口形成逆势支撑。1-2月,中国是新冠疫情冲击的“震中”,海外国家受疫情影响并不严重。自3月以来,新冠疫情在欧美主要发达国家先后大规模爆发,其蔓延速度之快、波及范围之广大幅超出市场预期。海外各国防疫压力的增大导致其对于防疫用品的需求迅速提升,国内包括医疗仪器及器械等在内的防疫用品出口同比增速大幅上行,对中国出口同比增速起到了逆势支撑的作用。

国内供给恢复,海外主要经济体的经济托底政策导致其国内需求修复速度快于供给,叠加疫情影响下部分服务消费转为制造品消费,进一步支撑了中国出口的增长。新冠疫情在欧美主要发达国家蔓延初期,市场曾对疫情冲击下海外供给能力与消费需求的萎缩表示担忧。然而事实上,一方面以美国为代表的发达国家推出了包括无限量QE、财政纾困法案等在内的一系列货币和财政宽松政策,欧美居民部门的消费能力并没有因疫情冲击而明显减弱;另一方面居民居家时间的增长和服务业消费的受限改变了居民对于服务业消费需求和制造业产品需求的预算约束,表现为一部分服务业消费需求可能会转化为制造业产品需求,从而促进了欧美发达国家对于工业产品整体需求的提升。总而言之,疫情冲击导致欧美发达国家的制造业产品(尤其是电子产品)处于供不应求的状况,主要反映在欧美发达国家电子产品库存的降低与航运指数的走强。在中国工业生产迅速修复的背景下,欧美发达国家对于制造业产品持续而旺盛的需求是中国出口持续走强的核心原因。

超预期点之二:年末工业生产走强超市场预期。8月起工业增加值月度同比增速连续5个月超过2019年同期。11、12月工业增加值同比增速在基数较强的情况下仍达到7.0%、7.3%,创下年内新高,年末工业增加值的持续走强超出市场预期。

高技术工业品产量的迅速提升是年末工业生产超预期走强的主要原因。国内消费回暖与海外需求持续走强情境下的内外需共振促进了年末高技术工业品产量的迅速提升。分行业来看,疫情冲击对于制造业、电力燃气及水的生产和供应业等行业的工业增加值均造成了较为严重的影响,但对于高技术产业的影响相对有限。四季度以来,高技术产业工业增加值同比增速迅速提升,电气机械、电子设备、通用设备等行业在生产端发展势头迅猛,新能源汽车、微型计算机设备、工业机器人等新兴高技术产品的产量增长较快。高技术产业工业增加值同比增速的提升拉动了年末工业生产的超预期走强。

利润提升导致的工业企业生产意愿增强可能是促进年末工业生产超预期走强的主要原因。在工业生产持续上行和产能利用率处于较高位置的前提下,年末产成品库存累计同比增速的相对稳定反应了海内外需求仍处于不断修复的进程当中。随着内需的逐渐复苏与海外需求的持续走强,工业企业利润总额的当月同比数据持续上行,与往年同期水平相比大幅改善。此外下半年PMI生产经营活动预期也持续走强,反应出了企业对于未来生产经营的态度较为乐观。工业企业利润的大幅提升增强了工业企业扩大生产的意愿,可能是年末工业生产超预期走强的主要原因。

超预期点之三:房地产投资韧性超市场预期。20年全年房地产投资累计同比增长7%,略弱于19年的累计同比增速9.9%,但明显高于基建投资和制造业投资的累计同比增速。在下半年调控政策边际收紧的背景下,房地产投资当月同比数据下降的斜率也相对较为缓和,体现出了较强的韧性。

商品房供求关系的边际变化可能是解释房地产市场持续走强的基本逻辑。8月以来住宅新开工面积当月同比数据不弱但明显慢于销售面积同比增速,房地产市场供需错配,广义库存同比增速迅速下行。其主要原因分为需求和供给两个方面:

1)房贷利率下行叠加房地产调控政策边际放松促进了房地产市场需求端的释放。20年上半年MLF利率和5年期LPR利率明显下降,全国房贷利率持续下行。此外上半年房地产调控政策边际放松的城市数量也有所增加。房贷利率下行叠加房地产调控政策边际放松促进了房地产市场需求端的释放,6-9月居民中长期贷款超季节性增长。

2)信托融资下降叠加“三条红线”等房地产调控政策导致了房地产市场供给端的收紧。下半年房地产调控政策边际收紧:一方面,政策影响下房地产信托净融资额明显萎缩;另一方面,为压降房地产行业整体杠杆率,8月央行、住建部等相关部门为房地产企业划定了“三条红线”,规定了对于房企债务端财务指标的要求,为房企加杠杆戴上了“紧箍咒”。房地产企业融资的受限导致了房地产市场供给端的收紧。

房地产投资增速引擎经历了“买地—施工”的转换,基本对应了房地产调控政策的边际变化。上半年受益于宽信用的环境,房企资金压力有所改善,买地积极性上升。下半年地产调控收紧后,房企融资条件收紧,更多地依赖于高周转策略下的销售回款,销售回款对地产开发资金当月同比增速的拉动从5月的4.7%上升到12月的13.2%。往后看,考虑到房企融资条件收紧是大概率事件,广义库存水平不高,房企可能更加依赖高周转和销售回款,建安投资可能不弱。

政策调控边际收紧,但房地产投资或仍将保持韧性。近期上海、杭州等地推出进一步加强房地产市场调控的相关政策,政策调控和流动性的边际收紧可能会对房地产投资造成一定影响。但我们认为后续地产销售增速可能会缓慢下台阶,但在未来一段时间内房地产投资可能仍将保持韧性。主要原因有三:

1)当前地产销售端调控主要通过“一城一策”实施。与此前几轮全国性地产调控收紧相比,“一城一策”框架下的调控收紧,对地产销售的影响大概率是比较温和和渐进的;

2)在监管政策趋严和融资边际收紧的情况下,房地产开发商可能会采取“高周转策略”,加速工程建设和地产销售,缩短资金回流周期,“高周转策略”下建安工程投资的增加可能会成为支撑房地产投资的重要力量;

3)“三条红线”的主要目的是形成对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则,从而压降重点房地产企业杠杆率。根据兴业证券地产组的测算,“三条红线”政策的影响范围相对有限且更偏重于中长期,可能不会改变房地产行业的韧性。

● 不及预期点之一:基建投资不及市场预期。受疫情冲击影响,一季度经济增速快速下行,市场对基建投资上行“托底经济”的预期较强。然而年内基建投资环比增速只在3-5月明显强于季节性,5月后基建投资支出环比增速已基本回落至季节性水平。基建投资“托底经济”的时间和力度不及市场预期。

经济修复速度超预期可能是基建投资弱于预期的重要原因。国内基建投资绝大多数为政府主导,通常被视为经济下行时期政府“托底经济”的重要手段。然而在5月前后,房地产投资、工业生产迅速回暖,出口、消费和制造业投资也有较为明显的上行趋势,政府采用基建投资的方式“托底经济”的必要性下降。从财政存款的角度来看,2020年5-12月,财政存款净增加6545亿,远超2018至2019年同期水平。这可能意味着部分政府债券融资并未及时发放,在客观上压制了基建投资的表现,也在一定程度上反映出了5-12月投资基建的紧迫性和必要性下降。

财政支出重点转向民生领域,政策对于基建托底的意愿边际弱化。5月后基建投资支出环比增速的回落反应出政府政策对于基建投资“托底经济”的意愿已出现边际弱化的迹象。从财政支出的角度来看,政策对于财政支出的分配更加偏向于对卫生健康、社会保障和就业等民生领域进行支持,后续基建进一步发力的空间相对有限。

不及预期点之二:消费回暖不及市场预期。随着疫情得到逐渐控制,社零同比数据缓慢修复,并于8月在年内首次恢复至正增长区间。总体来看,目前的社零同比数据与19年同期相比仍存在着3%左右的增速缺口,这可能意味着消费端的复苏进程仍在进行当中,社零同比数据仍存在着一定的上行空间。

从消费结构来看,服务消费的复苏进程慢于商品消费。

1)居民部门消费需求的恢复是商品类消费总体上行的主要动力。拆分来看,下半年汽车及燃料类、电子电气类消费品同比增速较快,反映出居民部门消费需求的恢复。地产相关消费品同比增速相对较慢,但近期有上行趋势。考虑到地产相关消费品的消费一般滞后于商品房销售,年底商品房销售的走强可能有助于拉动未来地产相关消费品的上行。

2)疫情防控对于线下经济活动的限制是服务类消费恢复速度慢于商品类消费的重要原因。在疫情冲击的影响下,3月餐饮零售同比增速断崖式下跌至-46.8%。疫后餐饮消费同比增速恢复速度明显慢于商品零售消费的恢复速度,且其同比增速与季节性相比仍存在较为明显的差距。疫情冲击对商品类和服务类消费影响的异质性或反映出疫情防控对于线下经济活动的恢复仍存在一定限制。

疫情冲击对于居民风险偏好的改变可能是消费复苏进程较慢的重要原因。疫后工业生产迅速恢复,为供给端的复苏提供了重要支撑。但从需求端来看,消费同比增速的上行速度明显慢于出口,反应出疫后内需的恢复进程慢于外需。出现这一现象的原因主要有二:第一,以美国为代表的欧美发达国家通过推行纾困法案直接向民众发钱,推动了海外需求的迅速恢复;第二,疫情冲击导致城镇调查失业率阶段性提升,居民可支配收入阶段性下降,直接改变了国内居民的风险偏好,使得居民的消费意愿明显下降。随着疫情影响的减弱,虽然城镇调查失业率与居民可支配收入状况逐渐好转,但居民对于消费的偏好恢复较慢,导致消费同比增速的恢复动力不足。居民风险偏好恢复的滞后性可能是国内消费复苏进程较慢的主要因素。

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2021年经济展望:哪些领域可能存在“预期差”?

1月以来国内疫情有所反弹,防控形势趋紧。但鉴于我国在疫情防控方面具有较为丰富的经验,我们认为本轮疫情在短期内得到有效控制的可能性较大,不太可能对经济活动造成十分严重的影响。基于“国内疫情不会出现大规模二次爆发”的前提假设,我们对2021年的经济走势进行展望:

经济总量:“疫后复苏”仍是主旋律,经济走势“前高后低”已基本成为市场共识。在疫情冲击的影响下,20年一季度GDP负增长,这使得基数效应可能是影响21年一季度各项经济指标读数的重要因素。进入21年二季度以后,基数效应逐步衰减并反转,各项经济指标读数也大概率在21年一季度达到高点后逐步下行。根据我们的测算,21年经济增速大概率呈现出较为陡峭的“前高后低”走势。而根据我们与投资者的交流情况来看,明年经济增长“前高后低”基本已成为市场的一致预期。21年全年经济增速大概率强于20年,且在生产、投资、出口等因素的共同作用下,21年上半年经济增长存在超预期的可能。

生产端:关注生产端增长超预期的可能性。

√ 一方面,目前工业增加值同比增速已恢复至疫情前水平,冬季部分地区疫情反复并未导致大规模停工停产,生产端的下行空间不大。

√ 另一方面,在国务院和各级地方政府的倡议下,一部分务工人员可能将选择“就地过年”,或将减小春节假期对于生产端的影响,节后复工速度可能快于往年。

投资端:关注制造业、房地产投资增长超预期的可能性。

制造业投资:制造业投资处于“房地产—基建—制造业”投资复苏路径的下游,整体恢复速度慢于房地产投资和基建投资。20年制造业投资累计同比处于负增长区间,目前来看未来制造业投资的复苏仍存在较大的上行空间。21年制造业投资增速的上行应关注以下几点:

1)生产端的强势或将拉动高技术制造业投资增速的上行;

2)国内消费的逐渐复苏或将拉动终端消费类制造业投资增速的上行;

3)周期类制造业投资同比增速基本上仍处于负增长区间,随着经济的进一步复苏这一增速缺口或将得到逐渐弥补;但是需要注意的是,供给侧改革后,周期类制造业投资的产能扩张可能存在天花板;

4)医药类制造业的投资可能已经过了同比增速最快的时期。

房地产投资:近期全国各地房地产政策趋紧,或将对房地产投资起到一定抑制作用。但在“一城一策”的背景下,房企可能通过加速高周转来回笼资金,地产投资可能表现并不差。

√ 基建投资:一般来说,基建投资有逆周期属性。鉴于21年经济下行压力不大,未来社会保障和就业等民生领域可能仍是财政支出的重点,基建投资进一步发力的空间有限。

消费端:在疫情反复中缓慢修复。目前消费同比增长数据仍处于逐步恢复的进程当中,居民部门消费偏好的恢复可能会较为缓慢,且冬季部分地区的疫情反复可能会影响消费端的恢复进程,但消费同比增速恢复的总体向好趋势应该不会改变;鉴于20年末商品房销售面积同比增速较快,21年初地产相关消费存在持续走强的可能性。

出口端:上半年同比增速存在超预期增长的可能性。一方面,欧美疫情防控压力仍然较大,疫苗接种仍在推进当中,或指向欧美工业生产在短期内迅速恢复的可能性较低;另一方面,欧美工业生产恢复未必意味着中国出口将迅速走弱,欧美供需缺口收敛仍需一定时间。上述论断可能意味着目前“强出口”格局的强度和持续时间存在超市场预期的可能性。

总体来说,我们认为21年全年经济增速大概率强于20年,且21年上半年经济增长存在超预期的可能。分项来看,鉴于需求扩张下工业生产和制造业投资仍强、房地产投资具有良好韧性、出口改善拐点仍未显现,我们认为21年上半年生产、制造业投资、房地产投资和出口的增长或将超市场预期,消费和基建投资存在不及预期的可能性。

风险提示:逆周期调控力度超预期;房地产市场波动超预期;国内疫情冲击超预期.

感谢刘哲铭同学对此文的贡献!

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